La tradition américaine


L'histoire de la bourse aux USA

La mémoire financière est courte, mais les effets psychologiques sur l’opinion peuvent durer davantage. De même qu’en France John Law avait rendu les banques suspectes pour un siècle ou davantage, la « Bulle » de la Compagnie des Mers du Sud vaccina les Britanniques contre les sociétés en commandite. Le Bubble Act restreignit pendant plusieurs décennies la constitution de sociétés à responsabilité limitée ce que nous appelons aujourd’hui les sociétés anonymes. Mais, en 1824, ces entreprises avaient retrouvé une respectabilité suffisante pour autoriser une nouvelle vague de lancement d’actions à Londres. Elle s’inspirait aussi en partie des perspectives commerciales en Amérique du Sud, mais s’étendait dans un esprit œcuménique à la mer Rouge. Un lancement particulièrement en vue venait d’une compagnie qui se proposait de drainer cette pièce d’eau, « en vue de recouvrer le trésor qu’y avaient abandonné les Égyptiens après la traversée des Hébreux ». Le siècle vit plus tard d’autres épisodes spéculatifs en réaction à des occasions d’investissement dans le Nouveau Monde, le magnétisme de l’Amérique latine opérant toujours sur les esprits. En 1890, la Banque d’Angleterre dut sauver la grande maison Baring Brothers de la banqueroute où l’avait acculée son périlleux engagement dans les prêts à l’Argentine. Personne ne doit s’imaginer que les actuelles mésaventures dans les prêts au tiers monde sont des nouveautés en quoi que ce soit.

Mais, quels qu’aient été les excès de Londres, on peut affirmer sans une once de chauvinisme qu’au siècle dernier ce fut aux États-Unis que l’imaginaire spéculatif travailla le plus ardemment. La raison? Un attachement spécial des Américains pour l’apparente magie de la création monétaire, et ses effets économiques présumés miraculeux.

L’engouement pour la magie monétaire naquit à l’époque coloniale. Là encore, comme on peut y compter si fermement dans les questions financières, les intéressés étaient persuadés de leur propre génie novateur. Mais, comme avant et comme toujours, ils réinventaient la roue.

Les colonies du Sud le Maryland, la Virginie et la Caroline, comme on disait alors imprimèrent des billets gagés sur le tabac et rejetèrent vivement toute demande d’utiliser l’or ou l’argent comme moyen de paiement, prohibant à l’occasion leur usage. Dans le Maryland, les billets fondés sur le tabac eurent cours pendant près de deux siècles, plus longtemps et de beaucoup que ne devait durer l’étalonner. Mais leur carrière fut bien prosaïque au regard de celle que connut le papier-monnaie en Nouvelle—Angleterre.

En 1690, Sir William Phips dirigea une expédition de soldats manifestement irréguliers de la colonie de la baie du Massachusetts contre la forteresse de Québec. Il était entendu que le butin qu’on y prendrait paierait les coûts du raid. La forteresse, hélas, ne tomba point et, quand les soldats rentrèrent, le trésor de la colonie était vide de bonnes pièces d’or ou d’argent pour les payer. Le gouvernement de la colonie crut alors prendre une mesure d’intérêt mineur en imprimant des billets de papier, qui promettaient un paiement ultérieur en or ou en argent. Après quoi, pendant deux décennies, ce papier circula côte à côte et au pair avec les pièces métalliques sur la base de cette promesse. Nous voici, apparemment, devant un instrument financier innovateur et merveilleux et en fait, une fois de plus, devant la merveille bien spéciale du «levier ». C’était une dette sous forme de papier-monnaie garanti par beaucoup moins de vrais actifs les pièces sonnantes et trébuchantes qu’Il n’en faudrait si tous les billets étaient présentés en même temps à l’encaissement.

Le miracle se répandit dans les autres colonies; les billets furent imprimés en abondance, et même avec abandon. Rhode Island fut un cas extrême. Là comme ailleurs, quand il fallut payer l’addition, les billets perdirent toute valeur, ou à peu près.

Toutes les colonies, il faut le dire, ne succombèrent pas; la Pennsylvanie, l’État de New York, le New Jersey, le Delaware et le Maryland firent preuve d’une réserve admirable. Et on a quelques raisons de penser que le papier-monnaie, par le soutien qu’il apportait aux prix et au commerce, contribua au bien-être économique général là où il fut utilisé à cette fin. C’était sûrement la conception de Benjamin Franklin, qui fut peut—être influencé par le fait qu’il était lui-même dans les affaires en tant qu’imprimeur des billets. Finalement, le parlement de Londres prohiba en 1751 les émissions de papier en Nouvelle—Angleterre et peu après dans toutes les colonies.


L'histoire du papier monnaie aux USA

La colère fut vive contre cette décision; le papier-monnaie, avec le «levier » qu’il offrait, garda dans les têtes des colons américains la solide réputation d’être un bien économique. Et son usage ne saurait être totalement condamné, n’en déplaise à de nombreux historiens. Les soldats de Washington ont été payés en continentales; ce sont ces billets qui ont financé la Révolution. Les revenus fiscaux étaient alors négligeables, et le système de collecte des impôts rudimentaire. Le coût de la guerre fut donc supporté par ceux qui reçurent lesdits continentales et découvrirent que leur pouvoir d’achat fondait aussi rapidement qu’irrévocablement. C’est ainsi que fut achetée l’indépendance américaine, et on ne voit pas bien de quelle autre façon elle aurait pu l’être. Le décor était donc en place pour les épisodes spéculatifs à répétition de la jeune république.

D’abord influencée par le souvenir encore frais de l’inflation due aux continentales, masse énorme de papier disponible à la poursuite d’une offre de marchandises nécessairement limitée en Virginie, la paire de chaussures s’était vendue cinq mille dollars et tout le costume plus d’un million —, la politique financière du nouveau pays fut conservatrice. La Constitution interdisait au gouvernement fédéral, et a fortiori, cela va sans dire, aux États, d’imprimer du papier-monnaie. Les affaires se traiteraient en or, en argent et en billets de banque convertibles en métal. Une banque centrale, la First Bank of the United States, fut créée pour imposer la discipline au petit essaim des banques agréées par les Etats, en refusant d’accepter les billets de celles qui ne les échangeaient pas contre des espèces à la demande, Déjà conservateur, le Nord-Est approuva cette attitude; mais certainement pas le Sud et l’Ouest, territoires neufs dont les besoins financiers étaient plus vastes. Là-bas, le crédit facile fondé sur une offre abondante de billets de banque était tenu en haute estime. La Banque centrale fut prise à partie pour sa rigueur financière, et en 1810 sa charte ne fut pas renouvelée.

Stimulés par la guerre de 1812 et la nécessité d’un très large emprunt public pour la financer, les prix montèrent. Les banques d’État, libérées du carcan de la convertibilité obligatoire, étaient maintenant agréées avec le plus grand laxisme. Toute localité assez grande pour avoir « une église, une taverne ou un maréchal—ferrant méritait, jugeait-on, qu’on y ouvrît une banque ». Ces banques imprimaient des billets, et d’autres entreprises plus surprenantes en firent autant à leur imitation. « Même les barbiers et les cafetiers firent concurrence aux banques en ce domaine... » Les actifs qui garantissaient ces billets étaient faut-il le préciser ? Minuscules et évanescents. Le coup du levier, une fois de plus.

Dans les années qui suivirent la fin de la guerre, 1e prix de la terre et de l’immobilier en général connut dans tout le pays une hausse miraculeuse. Comme cela ne manque jamais, les valeurs en hausse attiraient des gens convaincus qu’elles allaient continuer à monter, et qui, parce qu’ils en étaient convaincus, les faisaient effectivement monter. La Second Bank of the United States reçut sa charte en 1816 le sentiment qu’une haute autorité régulatrice était nécessaire n’était pas mort. Mais elle commença par aggraver le boom, en se jetant elle-même avec enthousiasme dans les prêts immobiliers. Puis, en 1819, le boom s’écroula. Les prix et les valeurs immobilières firent une plongée spectaculaire; des prêts finirent en saisies; le nombre de faillites grimpa. Ce fut le premier des épisodes spéculatifs suivis d’effondrement qui devaient caractériser l’histoire économique et financière américaine jusqu’à la fin du siècle. L’usage du mot panique en liaison avec l’argent entra dans la langue. Plus tard, on chercha avec ardeur des mots aux connotations plus affables, moins alarmantes : crise, dépression, récession, et aujourd’hui, bien sûr, ajustement de croissance vinrent successivement désigner les retombées économiques.

Il semble vraisemblable, même si personne n’en est absolument sûr, que le boom de la deuxième décennie du siècle dernier se termine en 1819 dans le respect du cours normal de l’épisode spéculatif. Mais la Second Bank, qui, conformément à sa mission de régulation, avait commencé à retirer les billets de la circulation en exigeant leur paiement, fut la cible de critiques aussi intuitives que violentes. Toujours le même besoin de trouver une cause en dehors de la spéculation elle-même. Le président Andrew Jackson put donc rallier l’opinion publique contre ce type d’institution, ce en quoi Il bénéficia de l’aide bien involontaire de son dirigeant Nicholas Biddle, de Philadelphie : il avait mis en demeure les banques locales de campagne, avec une vigueur qu1 respirait l’élitisme, la supériorité morale et généralement le mépris, de rembourser leurs billets. En conséquence, la charte de la Second Bank, comme celle de la First Bank, ne fut pas renouvelée. Près d’un siècle passerait avant qu’une banque centrale ne soit de nouveau tolérée aux États-Unis. Bientôt, de nouvelles banques et billets de banque envahirent la scène. Tout était prêt pour l’épisode spéculatif suivant, qui devait se terminer par le krach de 1837.

Cette bulle spéculative porta encore sur l’immobilier, en particulier dans l’Ouest et y compris en revendiquant des terres du domaine public, mais elle s’étendit également aux entreprises manufacturières et aux denrées. Elle fut financée par l’emprunt des billets, qui proliféraient grâce à l’obligeance d’un nombre toujours croissant de banques. Mais il y eut aussi, cette fois, une nouvelle source de financement.

Les « aménagements internes », comme on disait, devinrent une occasion d’investissement majeure. Ces réalisations, en particulier les canaux et les grandes routes, s’attaquaient aux énormes distances et aux formidables obstacles naturels que devaient absolument franchir les produits de la ferme, de la mine et de l’usine dans la jeune république. Les États se chargèrent de trouver les fonds; il se révéla qu’on pouvait s’en procurer massivement en Grande-Bretagne. Des sommes sans précédent traversèrent l’Atlantique et, sans nul doute, contribuèrent positivement à la mise en place de l’infrastructure des communications. Mais elles contribuèrent aussi à un boom explosif de l’activité et de l’emploi, et à une ruée pour profiter de la hausse soutenue des valeurs immobilières.

En 1837 vinrent, inévitables, la désillusion et l’effondrement. Encore une fois, une période de dépression très marquée suivit. Cet épisode eut, cependant, deux traits authentiquement nouveaux dont l’un a toujours son importance aujourd’hui. Incontestablement, il laissa derrière lui les « aménagements », en particulier les canaux, qui avaient initialement suscité l’enthousiasme spéculatif. Et il inaugura une attitude résolument moderne envers les prêts qui restaient en souffrance : dans les heures sombres qui suivirent le krach, ils soulevèrent l’indignation et ne furent pas remboursés, tout simplement. Le Mississippi, la Louisiane, le Maryland, la Pennsylvanie, l’Indiana et le Michigan dénoncèrent tous leurs dettes, bien qu’ils aient fait par la suite quelques modestes efforts pour les honorer. La colère gronda à l’idée que les banques et les investisseurs étrangers puissent alors, en des temps si difficiles, réclamer le paiement de sommes si stupidement prêtées et empruntées. Il faut le répéter: seule la faiblesse pathologique de la mémoire financière m trait constamment répété tout au long de cette histoire, ou peut-être notre indifférence à l’histoire financière elle-même, nous autorise à croire que l’actuel problème de la dette du tiers monde, celle aujourd’hui de l’Argentine, du Brésil, du Mexique et des autres pays d’Amérique latine, est en quoi que ce soit un phénomène nouveau.

Après l’éclatement de la « bulle de la dette » en 1837, le climat économique fut morose aux Etats—Unis pour dix ans. Le nombre de banques disposées à financer des aventures spéculatives déclina. Puis dix autres années passèrent, et l’opinion perdit de nouveau tout souvenir du désastre. La confiance réapparut, les autorisations de banque fleurirent partout, les billets de banque revinrent alimenter librement la spéculation, et en 1857 il y eut une nouvelle panique et un nouvel effondrement.

Mais, avant, s’était produite une expérience de « levier » qui eût laissé bouche bée T. Boone Pickens ou même Michael Milken et sa maison autrefois si puissante Drexel Burnham Lambert. La réglementation des États contraignait les banques à détenir des réserves de pièces en garantie de leurs billets remboursables. On entendait ainsi limiter le levier à une longueur raisonnable. Des inspecteurs de banques assuraient le respect de cette obligation, mais c’était un type de respect comparable à celui qu’on a pu constater récemment en matière de réglementation des caisses d’épargne? A l’extrémité la plus souple de l’application de la loi, un groupe de banques du Michigan s’entendit pour partager la propriété des mêmes réserves. Elles étaient transférées d’un établissement à l’autre juste avant l’arrivée de l’inspecteur quand il faisait ses rondes. Et, à cette occasion ou à d’autres, on fit une économie supplémentaire : la hauteur de la couche supérieure de pièces d’or dans un coffre est plus impressionnante lorsqu’on prévoit au-dessous une couche plus épaisse de clous de 10 pennies. Mais, en matière de levier, tous les excès n’étaient pas dans l’Ouest. Au cours de ces mêmes années, dans les enceintes plus conservatrices de Nouvelle-Angleterre, on ferma une banque avec 500 000 dollars en billets non échangés et 86,48 dollars de réserves disponibles en pièces.

La guerre de Sécession ne changea rien à l’enchaînement spéculatif boomkrach, mais raccourcit l’intervalle entre les épisodes. Comme les blessures du conflit se cicatrisaient à 1a fin des années 1860 et au début de la décennie suivante, survint l’un des plus grands booms spéculatifs, qui allait provoquer la panique économiquement et politiquement dévastatrice de 1873.

Elle fut précédée de plusieurs années de hausse générale et pyramidale3 des valeurs et d’euphorie tout aussi générale dans la production industrielle, l’agriculture et les travaux publics. Une fois de plus, la hausse amena la hausse. Comme au temps des canaux et des routes, ce fut sur les moyens de transport, les voies ferrées cette fois, que se concentra la spéculation. Les horizons, ici, semblaient vraiment sans limites. Qui pouvait perdre sur quelque chose dont on avait si manifestement besoin 7 Encore une fois, les prêts britanniques affluèrent massivement, portés par l’amnésie financière qui avait effacé tout souvenir opératoire de leurs prédécesseurs non remboursés quarante ans plus tôt. Il redevint vite réalité. Les nouveaux chemins de fer, et certains anciens, ne purent pas payer. L’honorable maison de banque Jay Cooke & Company, engagée à fond dans le financement des chemins de fer, fit faillite en septembre 1873. Deux grandes banques sombrèrent aussi. La Bourse de New York fut fermée pour dix jours. Les banques à New York et ailleurs suspendirent tout paiement en pièces.

Une fois de plus, les lendemains du désastre virent la prévisible esquive théorique. C’était, déjà, une tradition américaine. Le problème, assura-t-on, n’était nullement l’euphorie dont on sortait, mais quelque chose d’anormal dans la monnaie. La raison alléguée pour les catastrophes antérieures, touchant aussi à la monnaie, avait été l’interventionnisme indu des deux banques centrales successives. On déclara cette fois que la cause était un plan peu remarqué, rendu public peu de temps auparavant, qui prévoyait de retirer de la circulation les greenbacks de la guerre de Sécession et de se diriger vers un étalon-or. Étant donné leur histoire et leur fascination pour le papier, aucune explication ne pouvait plus sûrement séduire l’esprit des Américains. Aussitôt naquirent deux grands mouvements politiques, celui du Greenback Party et celui qui défendait la libre frappe des pièces d’argent. Et bientôt allait retentir la grande voix de William Jennings Bryan et ses appels à ne pas crucifier l’Amérique sur la croix de l’or.

Dans les dernières décennies du XIXe siècle, la tendance longue était à la déflation, et il y avait donc de solides raisons de souhaiter une détente de la politique monétaire. Ceux qui la réclamaient n’avaient pas tort. Mais, à cette époque comme aux autres, l’agitation sur la monnaie détournait l’attention du rôle de la spéculation antérieure et de ses inévitables retombées dépressives sur l’économie. Spéculation qui n’avait pas le support de brokers régulés comme c’est le cas aujourd’hui.

Le «tempo » nettement marqué de la suite « boomkrach » au siècle dernier inspira par la suite une autre méthode pour dissimuler l’épisode euphorique. Ce fut d’en faire un événement normal. On fit savoir que le boom et l’effondrement étaient des phases prévisibles du cycle des affaires. C’était peut-être de la folie terme dont Joseph Schumpeter désignait le phénomène —, mais cette folie n’était qu’un détail dans un processus plus large, et la contraction de l’activité, la dépression qui suivait jouait un rôle bénéfique : elle rendait la santé, restaurait la normalité, ou, suivant la formule d’autres spécialistes, purgeait 1e système de ses poisons. Les programmes universitaires sur les cycles des affaires accepteraient désormais comme une évidence de routine l’alternance entre des anticipations élevées, et même extravagantes, et d’autres très faibles.

En 1907, après une autre envolée, moins spectaculaire, centrée sur New York, vint ce qu’on appela la « panique de Wall Street ». Elle reste dans les mémoires pour un mythe: J. P. Morgan, en appelant fonds publics et privés au secours de la Trust Company of America en difficulté, et aussi en invitant le clergé de New York à prêcher la confiance dans des sermons encourageants, y aurait mis fin à lui tout seul. La thèse est discutable : un krach peut s’arrêter sans intervention divine.

Enfin, dans les mois qui suivirent 1a Première Guerre mondiale régna un climat modérément euphorique. Les revenus agricoles étaient bons ; d’où une hausse spéculative des achats de terrains et des prix des terres cultivables. Elle légua aux agriculteurs un lourd fardeau de dettes, dont le chiffre total était communément tenu, pendant les années de la Grande Dépression, pour supérieur à la valeur de toutes les terres rurales. Ainsi naquirent la crise agraire des années trente et les aides publiques qui existent toujours pour soutenir les prix et les revenus agricoles et permettre aux exploitants d’avoir accès au crédit.

Mais ce qui fit pâlir tous les épisodes spéculatifs antérieurs, ce fut le grand boom boursier de la fin des années vingt. Jamais depuis John Law ou 1a Bulle la folie n’avait si profondément saisi un secteur si vaste et influent de la population. Tous les traits fondamentaux de l’euphorie financière seraient affichés publiquement. Et ce serait aussi la fin de l’analyse schumpétérienne sur la contraction d’après krach, phénomène selon lui normal, supportable et il insistait bénéfique.

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